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美团点评发布招股说明书。本文测算外卖市场空间、美团变现率发展和毛利率提高空间，在此基础上预测美团外卖的盈亏平衡点。
1.外卖市场规模持续下降，美团有望持续抢占六成
2017年中国外卖市场规模约3000亿，保守假定保持15%的增幅，外卖市场在2022年6000亿的市场规模、14%的渗透率，在2025年则规模超过9000亿、渗透率超过20%。美团、饿了么两强格局产生，按6/4开瓜分市场，美团保持60%市占率。
2.美团外卖变现率有望从目前的12.3%持续上升至13-15%
目前美团外卖变现率12.3%——其中佣金率11.9%，广告服务收入0.4%。我们觉得保持12%的佣金率、将广告服务收入占GMV比列提高到1%，总计13%的变现率是短期内可期的目标。中国外卖线上化率较高，作为线上渠道，美团议价能力较强，变现率上限可以看见12-15%的佣金率、2-3%的广告收入，总计14-18%。
3.骑手边际成本上涨，毛利率可提至25%
17年美团外卖收入210亿，骑手成本183亿，毛利17亿（毛利率8.1%）。骑手日单量的提高对骑手成本能带来明显边际增长（将美团对骑手的每单补助从3元增加到1.7元），有望加快毛利率提高到25%。
4.预计美团外卖将在2020-2021年达到盈亏平衡点
经测算，保持12.3%的变现率，美团外卖盈亏平衡点约2200万日单量（目前约1100万）、3000亿GMV。我们觉得美团外卖有望在2020-2021年达到盈亏平衡点。在11%-13%的变现率下，盈亏平衡点为2000万、2500万日单量。
5.风险提示
j价钱战造成竞争激化；行业增长不及预期；乳品安全车祸。
一、中国外卖市场的空间测算
餐饮外卖研究的难度之一在于行业数据的严重短缺、口径不一。依据《美团·餐饮老总内参：2018年中国餐饮报告》，2017年我国的外卖市场规模约为3000亿，增长达到43%。
（注：艺恩、点评等其他数据口径下，2017年中国外卖市场规模仅为2000-2100亿，17年增长从20%-80%不一，觉得此口径质量较差，暂不采用，仅供参考）
（注：按美团外卖2017年GMV1710亿、市占率56%倒推，17年外卖市场规模约3000亿）
2017年中国餐饮市场规模3.9万万元，假定未来中国餐饮市场保持10%的年增长，外卖市场增长趋缓到15%左右是较为可能的。目前，新加坡的外卖渗透率约12.5%、线上化率6%，而中国外卖渗透率7.7%、线上化率75%。在15%的增幅下，外卖市场在5年内（即2022年）达到6000亿的市场规模、14%的渗透率，在2025年则规模超过9000亿、渗透率超过20%。
2015-2017年，美团外卖市占率分别为32%、47%、56%，18Q1达到59%。值得注意的是，同期饿了么市占率同样稳固，保持在36%左右，而行业的三四名渐渐退出了市场，双寡头格局基本产生。我们觉得未来美团、饿了么两强格局稳定，预计维持6/4开局面，看好美团保持60%市占率，预计2020年GMV有望接近3000亿。
二、美团外卖的变现率会怎样变化
目前，美团的变现率为12.3%，其中佣金率为11.9%，广告服务收入占GMV比列为0.4%，我们觉得保持12%的佣金率、将广告服务收入占GMV比列提高到1%，总计13%的变现率是短期内可期的目标。
1.佣金率空间阐述
假如不面临激烈的外部环境变化（如多家平台方打价钱战），在店家不承当配送费情况下，变现率还有提高空间。理由如下：
•正规饭店：餐饮行业的房租总额占收入水平范围约8%-15%。原材（20%-40%）、人力（20%-30%）、租金（8%-15%）是餐饮行业最重要的三项成本，对于有店面的餐饮店而言，参与做外卖，付出8-15%的佣金率，相当于以线上佣金取代线下房租，同时对于人力成本边际影响不大。即：外卖在边际上形成菜品成本、平台扣点，摊薄房租、人力、公共事业费和店铺折摊，延长营业时间，减小覆盖直径，对营业收益率是边际提高的。不考虑外卖推广时期的营销成本（广告、满减让利等），佣金率极限=房租+人力占比≈28%-35%；
•小店：无分店/小分店的餐饮店以外卖方式为主，这类餐饮店的特点是菜品占比低、店租极低甚至没有，人力成本较低。按照我们的草根督查（结果汇总见《天边风光，身边餐饮，都在你眼里》），对于典型的专送外卖、客总价20元的餐饮店，5-10平米小店+老总和雇工二人经营，20%菜品成本，在交纳平台佣金（15%-20%）后，营收率可达30%-40%。对于这种企业，外卖平台决定其生死，佣金率极限=现有扣点+净收益≈45%。
我们更多将外卖看成餐饮的一个渠道，外卖平台抽佣接近于超市房租性质，极限上付出15-20%的渠道费完全符合商业逻辑。
2.美国外卖公司的佣金率
我国的外卖市场发展状况是全球领先的，增幅高、线上化率高（约80%），渗透率7.7%尚有较大空间。
日本外卖的渗透率约13%、线上化率不足10%，法国外卖平台公司规模远较美团为小，为37亿港元、日单量仅33.4万（美团超过1100万）。
的收入有几个部份组成：
（1）20-40%的配送费；
（2）12.5%的基础佣金；
（3）0-17.5%的4档推广费。
其中，配送费向消费者缴纳，而基础佣金、推广佣金向店家交纳。目前遭到Uber和的强力冲击，GMV、日单量提高较慢，为37亿港元、日单量33.4万，对应每单单价为31欧元。在遭到强竞争、未产生垄断地位的情况下，仍然缴纳12.5%的基础佣金，额外缴纳0%、2.5%、7.5%、17.5%的广告排行佣金率。
据悉，美国外卖平台公司的佣金率也是12%，美国线上化率为35%（远高于中国80%），但在美国市占率超过80%（美团约60%），具有较高的参考价值。
3.推论
佣金率上限可以看见15%-20%，对标美国公司，目前保持12%的佣金率压力不大，符合商业逻辑。据悉，中国外卖市场线上化率达80%，线上渠道的议价能力极强，我们觉得广告排行收入未来有望急剧提高，从目前0.4%的GMV占比提升到1-3%。
三、美团外卖的毛利率提高空间
1.美团外卖成本结构叙说
2017年，美团GMV为3570万元，其西餐饮GMV为1710万元、餐饮收入为210万元、餐饮毛利17亿。订单中70%由美团自有网路配送，由此29亿单形成骑手成本187亿，考虑到真正意义上的赢利应指“收入可覆盖骑手每单成本、网络建设等一次性投入和平摊到外卖部门的集团其他费用”，美团外卖远未赢利。
不仅骑手成本全部记入餐饮成本外，把支付结算成本、客服人员支出、折旧等成本根据GMV占比，叙说美团外卖的成本。可以看见，2017年美团外卖210亿收入中，骑手成本高达183亿（占比87%），再交纳其他成本以后，毛利率为8.1%。
2.美团外卖骑手成本拆解
外卖成本主要分为以下几项：
互联网模式烧钱不可防止，巨亏也可以理解。我们划分“模型跑通”的临界点是单位经济，也即：可以向总部烧钱（管理、营销、研发等），但每一单做到盈亏平衡。本篇报告聚焦于每单盈亏平衡测算。
美团2017年骑手成本183亿，自有配送网路完成订单量29亿单，平均每单的配送总额达6.32元。每单配送成本包含了计件补助，以及配送员月薪、保险费、服装、配送箱等支出。
对2017年的情况进行静态拆解，
（1）2017年Q4日均活跃骑手数为53千人，其中专职骑手日均配送量26单；
（2）考虑美团外卖部门16-17年增长水平，将数据平滑至全年有效数，平均约40万活跃骑手，日单为20件（专职骑手日均26单，但兼职骑手的配送双数比较低）。
（3）根据专职骑手日单约25件、底薪1000元，这么骑手每单期望收入需达到8元以上。除消费者支付的每单配送费之外（估测约5元），美团需每单起码额外支付给骑手补助3元。
我们觉得，理解外卖配送成本的刚性约束，核心在快件员收入。当前外卖员和快件员在从业人员上高度重合，存在快件员向外卖员退伍，快件员消遣时刻接单外卖（中通-星巴克、瑞星奶茶）等状况，外卖员收入应不高于快件员收入。
其拆解过程如下。
（1）快件职工资约6000-10000元/月，收入中位数约7000元/月：
我国快件员的月收入在5000-10000元不等，每日派送单量在150-350件。从一线城市的情况来看，配送同一区域半年以上的成熟快件员，可以达到250件/天的效率，上限约350件/天，但为了不让快件职工作硬度过大，快件单量基本不会打满250件/天。
不同快件公司之间的快件员计件薪资差别不大，约0.8-1元/件。这么，根据每件0.8-1元、配送平均日单200件估算，月计件薪资约4800-6000元（在峰值250-350件的情况下，月计件薪资达9000元）。以1000-1500元月薪估算，快件员月收入5800-7500元，最高超过1亿元，收入中位数约7000元。
（2）对标快件员收入，外卖骑手的计件薪资估算：
按照招股书数据，17年美团专职外卖骑手日单量26单，按1000元月薪估算，要达到7000元的收入，每单支付给骑手的金额须要达到8元，当中5元由消费者支付，美团需额外补助给骑手3元/单。
双人外卖配送的日单上限约50单，我们对应快件员300件的日单量，假定50单日单时外卖骑手的期望月收入达到10000元；以1000元月薪估算，做如下假定及对应拆解：
可以看见，在工作硬度提高的同时提高骑手的期望收入，但每单的补助也会急剧下滑。倘若从平均日单20件提高到40件，这么在保持人力急聘竞争力的同时，每单补助可以增长1.6元，以2017年29亿单估算，光计件补助一项就可以节约46万元的配送开支。
3.配送网路效率提高对美团外卖的毛利率的影响：
当前美团餐饮的毛利率为8.1%，在这部份姑且搁置广告收入及佣金提成的变化，注重剖析配送网路的效率提高能带来多少的毛利率提高空间。
美团外卖1710亿GMV，占比70%以上的自有网路配送29亿单，可估算平均客总价约40元。假定：
（1）客总价40元、自有网路配送比列70%比列不变；
（2）收入占GMV比重12.3%不变（其中佣金率11.9%，约0.4%为广告等收入）；
（3）假定客服人员支出、固定资产摊销保持不变，支付结算成本、宽带服务器费用、网络流量成本保持目前占GMV比列不变；
按照这种假定，美团外卖的骑手成本以外的成本拆解如下：
引入上文对骑手每件补助的估算：
随着配送网路的建立，骑手日单量上升，平均活跃骑手已达53千人，根据稳定期55万专职骑手进行估算，这么我们将发觉，美团的外卖业务毛利率，对骑手日单量是高度敏感的，弹性巨大：
四、报表重组-美团能够在餐饮外卖蓝筹股实现盈亏平衡？
1.美团外卖的盈亏平衡点：2200万日单
2017年，美团GMV为3570万元，其西餐饮GMV为1710万元、餐饮收入为210万元、餐饮毛利17万元（毛利率8.1%）。
重构美团的费用结果如下：
86万元的雇员福利支出主要来自于研制开支、营销推广两部份。
截至2018年4月30日，美团拥有研制人员1千人，占雇员总量超过22%，2017年研制支出为36.47万元。这部份并未直接记入餐饮外卖的成本。若果依照餐饮外卖47.9%的GMV占比，须要承当17.46万元，研制已超过17年餐饮业务的毛利，但可以视为较固定的开支。
截至2018年4月30日，美团拥有销售人员2.8千人，占雇员总量61%。2017年，销售及营销支出为109.08万元，其中推广及广告22.78万元、交易用户激励42.09万元，其余44亿主要为人员支出。人员支出、广告支出在当前规模已较大的情况下可视为较固定的开支，假定交易用户激励支出在短期内随着GMV规模的提高而提高。
据悉，通常及行政费用较为固定。
不仅交易用户激励支出为变动成本、占GMV1.18%之外，其余雇员福利支出等费用共计60万元保持不变的情况下，可得：
由此可得，美团外卖的盈亏平衡点在日单量2200万。
2.美团外卖怎样达到盈亏平衡？
美团目前面临饿了么的直接竞争，市占率敏感性测算如下：
按上文估算，美团外卖12.3%变现率不变，外卖部份盈亏平衡点为3200亿GMV、2200万日单量。由上两个表可以看见，假如美团维持的59%市占率，这么将在2021年获取3200亿GMV，达到盈亏平衡。在豁达假定下，才能在2020年录得3200亿GMV。
2.佣金率、广告收入提高对赢利水平的影响
目前美团的佣金率11.9%，在不怜悯况下缴纳10%-25%不等，大致情况为：独家自配送10%，非独家自配送15%，独家专送18%，非独家专送25%。佣金率按照骑手配置及是否独家决定美团外卖工资怎么结算的，我们觉得保持12%、未来上升到13-15%是可能的。
经过测算，在消极、乐观假定下，美团盈亏平衡点为日单量2000-2500万单。
测算结果如下：
(1)假定在较差的市场环境、较激烈的竞争下，变现率增长到11%（佣金率增长1.3pct）：盈亏平衡点为2500万日单量、3600亿GMV，预计在2023年方达到盈亏平衡。
(2)假定在较好的市场环境、竞争格局较稳定，变现率上升到13%（佣金率上升0.6pct、广告率上升0.1pct）：盈亏平衡点2000万日单量、3000亿GMV，预计在2020年即可达到。
五、结论
1.2017年中国外卖市场规模约3000亿，假定保持15%的增幅，外卖市场在2022年6000亿的市场规模、14%的渗透率，在2025年则规模超过9000亿、渗透率超过20%。我们觉得美团、饿了么两强格局产生，按6/4开瓜分市场，美团保持60%市占率。
2.目前美团外卖变现率12.3%——其中佣金率11.9%美团外卖工资怎么结算的，广告服务收入0.4%。我们觉得保持12%的佣金率、将广告服务收入占GMV比列提高到1%，总计13%的变现率是短期内可期的目标。中国外卖线上化率较高，作为线上渠道，美团议价能力较强，变现率上限可以看见12-15%的佣金率、2-3%的广告收入，总计14-18%。
3.17年美团外卖收入210亿，骑手成本183亿，毛利17亿（毛利率8.1%）。骑手日单量的提高对骑手成本能带来明显边际增长（将美团对骑手的每单补助从3元增加到1.7元），有望加快毛利率提高到25%。
4.经测算，保持12.3%的变现率，美团外卖盈亏平衡点约2200万日单量（目前约1100万）、3000亿GMV。我们觉得美团外卖有望在2020-2021年达到盈亏平衡点。在11%-13%的变现率下，盈亏平衡点为2000万、2500万日单量。
风险提示：行业增长不及预期；乳品安全车祸。
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